各抒“所”見
今年以來，俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息對(duì)全球市場帶來了巨大的沖擊。尤其是俄烏沖突過程中，歐美各國對(duì)俄制裁不斷加碼，進(jìn)一步導(dǎo)致全球通脹攀升，使得美聯(lián)儲(chǔ)不斷加大貨幣緊縮力度，全球央行被迫卷入加息競賽，這令疫情下本就脆弱的全球經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”，經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火索已被點(diǎn)燃。進(jìn)入四季度，市場的通脹敘事還能延續(xù)多久？美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮路徑是否會(huì)出現(xiàn)變化？全球經(jīng)濟(jì)又該何去何從？記者采訪到海通期貨研究所所長王克強(qiáng)，針對(duì)上述問題展開探討。
今年全球宏觀主線基調(diào)：通脹與緊縮
如果說全球宏觀經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)在2020年是“危機(jī)與救市”；在2021年是“復(fù)蘇和繁榮”的話，那么在2022年就是“通脹與緊縮”。在王克強(qiáng)看來，今年作為“政策大年”，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是決定金融市場和資產(chǎn)價(jià)格的最重要因素。
他表示，在貨幣政策主導(dǎo)的階段，分析任何重大事件對(duì)市場的影響，都必須先分析其對(duì)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)有什么影響，再判斷貨幣政策的變化會(huì)對(duì)金融市場或資產(chǎn)價(jià)格造成什么影響，否則就會(huì)出現(xiàn)很大的偏差。“比如俄烏沖突事件最根本的影響是它加劇了全球通脹，使美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)更專注于抗通脹，因而造成了股市、大宗商品先后出現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)折。”
可以看到，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策分為四個(gè)階段，不同階段下各類資產(chǎn)先后出現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換：
第一階段是去年（2021年）6月至11月，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債規(guī)模（Taper），導(dǎo)致美元止跌回升，同時(shí)數(shù)字貨幣出現(xiàn)了牛熊轉(zhuǎn)換；
第二階段是2021年12月至俄烏戰(zhàn)爭暴發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)放棄“通脹暫時(shí)論”，將貨幣政策目標(biāo)聚焦通脹、啟動(dòng)加息，全球股市、債市出現(xiàn)了牛熊轉(zhuǎn)換；
第三階段是俄烏戰(zhàn)爭暴發(fā)至2022年8月，美聯(lián)儲(chǔ)放棄“經(jīng)濟(jì)軟著陸”目標(biāo)，并承認(rèn)緊縮可能造成衰退，大宗商品市場出現(xiàn)了牛熊轉(zhuǎn)換；
第四階段是2022年8月全球央行年會(huì)至今，聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明確表態(tài)打消了市場對(duì)于明年降息的預(yù)期，2023年仍是加息周期，這消除了股市、大宗商品反轉(zhuǎn)的可能，在緊縮結(jié)束之前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的任何上漲都是反彈。
市場的“通脹敘事”還能持續(xù)多久？
王克強(qiáng)認(rèn)為，本輪全球通脹演變的決定性因素，不僅存在于供給端：“逆全球化造成的供應(yīng)鏈破壞、新冠疫情、俄烏戰(zhàn)爭”等；也有需求側(cè)因素影響：“疫情期間全球財(cái)政與貨幣刺激、今年以來的貨幣緊縮政策以及即將到來的衰退”。從邊際上看，他認(rèn)為供給側(cè)的因素已經(jīng)被市場充分定價(jià)，且供給彈性較低。四季度及往后更長時(shí)間，需求才是決定金融市場和大類資產(chǎn)價(jià)格趨勢的根本性變量。
同時(shí)他表示，這一輪通脹的主要特征是“不對(duì)稱性”，即不同經(jīng)濟(jì)體通脹形勢差異較大。而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是以美國自己的通脹為錨的，其他經(jīng)濟(jì)體的通脹水平聯(lián)儲(chǔ)并不關(guān)心，美聯(lián)儲(chǔ)降通脹的成本卻要全球來一起承擔(dān)。
此外在常規(guī)經(jīng)濟(jì)周期中，通脹敘事最重要的拐點(diǎn)是“通脹見頂”，即只要確認(rèn)了通脹的最高點(diǎn)，市場對(duì)通脹的關(guān)注度就開始降溫，市場炒作的主題也就會(huì)切換。但可以看到，今年美國CPI最高點(diǎn)是6月份的9.1%，7月降至8.5%；而8月進(jìn)一步降至8.3%，市場“通脹敘事”炒作的主線并沒有因?yàn)槊绹浺婍敹恕?/span>
究其原因，王克強(qiáng)表示，主要是本輪通脹具有特殊性，美國正在經(jīng)歷四十年來最嚴(yán)重的通脹，聯(lián)儲(chǔ)和市場關(guān)注的重點(diǎn)不是通脹何時(shí)見頂，而是通脹下降的速度，即通脹何時(shí)能夠回到2%的政策目標(biāo)。
因此他認(rèn)為，“通脹敘事”是否降溫取決于通脹下行速度是否能夠比市場預(yù)期下降得更快，而由于供給端彈性低，通脹下降速度的關(guān)鍵就取決于全球總需求的下降速度，即全球衰退能夠以多快的速度到來，而這就要看聯(lián)儲(chǔ)和全球其他主要央行的緊縮路徑。
他表示，在遇到較為嚴(yán)重的通脹時(shí)，央行要想通過貨幣政策控制住通脹，一般要分為兩個(gè)步驟：首先是讓聯(lián)邦基準(zhǔn)利率趕上經(jīng)濟(jì)增長速度，即達(dá)到市場中性利率水平之上；第二步是讓政策利率追上通脹。
上一次聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾提到市場中性利率預(yù)估為2.5%，但以薩繆爾森為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)低估了中性利率水平，根據(jù)當(dāng)前的通脹水平，中性利率至少在3%以上，也就是說9月加息75個(gè)基點(diǎn)，政策利率正好達(dá)到中性利率水平。
同時(shí)可以看到，當(dāng)前美國最新的PCE（物價(jià)指數(shù)）水平為6.28%，而按照聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖預(yù)測，明年底通脹水平回到3.5%，若明年美聯(lián)儲(chǔ)再加息一次的話，政策利率將達(dá)到4.6%之上，預(yù)計(jì)明年上半年政策利率就會(huì)超過通脹水平。
根據(jù)歷史規(guī)律來看，政策利率追上市場中性利率，經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)承壓；政策利率超越通脹水平，經(jīng)濟(jì)就將陷入衰退。因此他預(yù)計(jì)，明年年中前后全球陷入衰退的可能性非常大。
美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮路徑是否還會(huì)變化？
從美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議來看，F(xiàn)OMC宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率達(dá)到3-3.25%，而隨后公布的點(diǎn)陣圖顯示今年底政策利率目標(biāo)是4.4%，比上一次會(huì)議點(diǎn)陣圖預(yù)測提高了100個(gè)基點(diǎn)，也就是年內(nèi)需要再加息125個(gè)基點(diǎn)。而今年只剩下11月、12月兩次利率決議，意味著今年美聯(lián)儲(chǔ)還有一次75基點(diǎn)、一次50基點(diǎn)的加息。
同時(shí)，點(diǎn)陣圖對(duì)本輪加息的終點(diǎn)利率預(yù)測為4.625%，也高于議息會(huì)議之前市場預(yù)估的4.5%，即明年至少還會(huì)有一次25個(gè)基點(diǎn)的加息。由于全球央行年會(huì)上鮑威爾已明確表態(tài)2023年不會(huì)進(jìn)入降息周期，意味著加息終點(diǎn)之后，政策利率會(huì)在高位維持較長時(shí)間，這就是美聯(lián)儲(chǔ)最新的加息路徑。
他指出在本輪加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)之所以能夠如此激進(jìn)地加息，是因?yàn)槁?lián)邦基準(zhǔn)利率與美國名義GDP增速差達(dá)到了過去70年的最低，即政策利率偏離應(yīng)有的水平過大。按照這個(gè)增速差統(tǒng)計(jì)的緊縮區(qū)間來看，目前政策利率與緊縮區(qū)間仍有超過6%的差距，即兩者差值要達(dá)到緊縮區(qū)間，要么通過實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下行、要么通過通脹下行或者政策利率上調(diào)完成。
按照當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)和市場的主流預(yù)期，明年通脹水平要下降到3.5%，政策利率上行1.5%，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速比今年高1%，即便以4.625%的終點(diǎn)利率水平來看，也距離緊縮區(qū)間仍有3%左右的差距。9月議息會(huì)議上聯(lián)邦委員會(huì)的19名成員中有6人表示明年將目標(biāo)利率上調(diào)至4.75%—5%是合適的，所以終點(diǎn)利率仍有上調(diào)的潛力。
但是他表示，美聯(lián)儲(chǔ)終點(diǎn)利率是否能夠再度上調(diào)，要看全球其他主要央行的緊縮力度。美聯(lián)儲(chǔ)最希望達(dá)到的目標(biāo)是非美經(jīng)濟(jì)體的總需求下降得多一點(diǎn)，美國自身的總需求下降得少一點(diǎn)，這樣就可以在經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)“硬著陸”的情況下，以“淺衰退”的程度將通脹降至2%的政策目標(biāo)。所以后市如果其他主要央行緊縮力度更強(qiáng)，那么美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的力度就可以小一點(diǎn)；反之如果其他主要經(jīng)濟(jì)體緊縮力度太小，那么美聯(lián)儲(chǔ)就必須加大緊縮力度，去逼迫非美央行加速緊縮。
非美經(jīng)濟(jì)體及相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格何去何從？
王克強(qiáng)，表示在全球新冠疫情暴發(fā)以來，本輪全球經(jīng)濟(jì)周期最重要的特征是各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期時(shí)差拉大，尤其是中國和美國的經(jīng)濟(jì)周期時(shí)差拉大。其影響就是非美經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格與其經(jīng)濟(jì)周期相背離，如果不能深刻理解全球宏觀形勢，尤其是美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政策取向，就會(huì)對(duì)市場價(jià)格形成很嚴(yán)重的誤判。
比如在歷史上大宗商品價(jià)格周期與全球主要生產(chǎn)國的經(jīng)濟(jì)周期非常一致，但去年下半年以來大宗商品價(jià)格就由美國經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)，原因就是全球總需求在美國帶動(dòng)下一直強(qiáng)勁。
而在非美經(jīng)濟(jì)體中，尤其是與其他生產(chǎn)國相比，我國的出口和制造業(yè)競爭力體現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性，制造業(yè)投資和產(chǎn)出及基建投資增速都不低。更為關(guān)鍵的是，面對(duì)上游大宗商品漲價(jià)，我國的出口份額和順差規(guī)模都保持高位，這表明我國的全球競爭力是在提高的。決定未來經(jīng)濟(jì)潛力的是制造業(yè)的競爭力和基建水平，因此只要美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，國內(nèi)政策寬松空間打開，中國經(jīng)濟(jì)增長潛力依舊不容小視。
從時(shí)間點(diǎn)看，他認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體沖擊最大的階段就是今年11月利率決議之前。如果11月美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)，12月加息50個(gè)基點(diǎn)，那么今年12月將是美聯(lián)儲(chǔ)首次加息力度放緩的時(shí)點(diǎn)，美元的頂部很可能出現(xiàn)在這個(gè)窗口期前后，而明年年中之前美國若步入衰退，市場將炒作緊縮周期結(jié)束，屆時(shí)我國的政策空間將打開，大宗商品價(jià)格也將迎來新的機(jī)遇。
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